賠償額（いくら賠償してもらえますか？）

「損害」の考え方には様々なものがあり、裁判上、定式化されたものがあるわけではありません。事件や個別の事情によって、どの考え方をどのように採用するか、異なります。

そこで株主としては、個々のケースに応じて最も有利となる考え方を採用し、主張していくことになります。
以下では基本的な損害の考え方を紹介しますが、これに限られません。 　

現在の株価（すでに売却した場合は売却価格）と取得価格の差額を「損害」と考える考え方です。

現在も株式を所有している方は、株式の取得額と、賠償請求時の市場価額の差額が損害となります。
すでに株式等を売却している方は、株式の取得額と、売却額の差額が損害となります。

※上場廃止とされた株式を所有している場合は、上場廃止日の終値を取得額から控除します。（東京地判平成21年5.21）

この考え方は、「仮に虚偽記載等が行われなかったとしたら、そもそも株式を取得しなかった」と考えられる場合に用いられます。

例えば、証券取引所が設定する「上場廃止基準」に該当するような大きな損失があるにも関わらず、これを隠蔽し、虚偽記載等が行われた場合です。この場合、上場廃止になる可能性の高い株式をわざわざ買う人は通常いませんから、仮に虚偽記載等が行われなかったら、そもそもそのような株式を取得することはなかったと考えられます。その場合、株式の取得代金自体が「損害」であると考えられ、取得代金を全額、賠償してもらうことになります。

ただし、手持ちの株式の価値を控除するため、現在も株式を所有している場合で、現在の株式にも市場価格がついている場合には、現時点（損害賠償請求時点）の株価を控除します。すでに株式を売却している場合には、売却価格を控除します。
この考え方は、いわゆる西武鉄道事件最高裁判決などで採用された考え方です。

虚偽記載により高くなった株価と、本来の株価の差額を「損害」とする考え方です。

取得自体損害説のケースとは異なり、「仮に虚偽記載等が行われなかったとしたら、そもそも株式を取得しなかった」とまでは言えないケースがあります。例えば、上場廃止基準に該当するほどの重大な損失隠しではないため、虚偽記載が行われなくとも、株式を取得する可能性はあったと考えられるケースです。この場合でも、損害が認められることがあります。

一般的に、虚偽記載等は会社の損失など、会社にとって不利益な事実を隠蔽するために行われます。

よって、虚偽記載等により、会社の価値は、本来の価値（虚偽記載等を行わなかった場合の価値）よりも高く評価されることになり、その分、株価も本来の株価よりも割高となります。
　虚偽記載等がなければ、株主はより低額な本来の価格で株式を取得できたわけですから、この虚偽記載により高くなった株価と、本来の株価の差額を「損害」とします。

しかし、「虚偽記載等がなかった場合の本来の取得価額」を、計算することは事実上、困難です。

実務では、「虚偽記載等がなかった場合の本来の取得価額」を推計する方法が複数あります。個別のケースに応じて、適切な推計方法を検討して算定します。

一般的に、虚偽記載等の事実が公表された日（以下「公表日」といいます。）を境に、会社の信用性が低下するため、株価は急落します。この「公表日後の株価」は、虚偽記載の事実の発覚により本来の会社の価値が露呈された日以降の株価ですから、「虚偽記載がなかった場合の本来の取得価額」と近似するであろうと考えます。

ただし、公表日直後の株価は、虚偽記載等の発覚に対する市場の過剰反応によって一時的に急落する（クラッシュ効果）ため、公表日後の一定期間（多くは１か月間）の株価の平均と、公表日前の一定期間の株価の平均を算出し、その差額を「損害」と考えます。

なお、株式を購入した日が、公表日から遡って1年以内である場合には、公表日前１か月の株価の平均と、公表日後１か月の株価の平均の差額を損害とすることが、法律上も認められています（金商法21条の２の３）。

公表日前後の市場価格の下落率を算出し、損害額を推定する手法です。

イベント・スタディやマーケットモデルと呼ばれる手法で、虚偽記載等の事実の公表（イベント）が、その前後での株価変動にどの程度影響したかを定量的に把握する手法です。

これらの方法で損害を算定した場合でも、虚偽記載等によって生じた値下がり以外の事情（経済情勢や市場動向、虚偽記載等とは無関係な会社の業績悪化等）で生じた株価の値下がりについては、損害額から控除する必要があります（金商法21条の2第５項）。

例えば、政治や国際情勢、自然災害などが原因で、そもそも株式市場全体が下落傾向にあった場合には、虚偽記載等とは無関係な事情による下落と考え、その下落分については損害から控除します。

公表日後に、虚偽記載等とは無関係な会社の業績悪化が生じ、株価が下落した分についても、損害から控除されます。

ただし、控除額の算定は困難な場合が多く、そのような場合には、裁判所が心証により相当な損害額を認定します（民事訴訟法248条）。ケースによりますが、実際の訴訟では、損害額の１割～２割程度の減額がなされる場合があります。

なお、虚偽記載等の公表日の後には、虚偽記載にまつわる報道や第三者委員会の報告、金融庁による課徴金納付命令、検察当局による会見、経営陣の退陣など、いずれも株価を更に下落させるような出来事が起こります。しかし、これらの出来事は虚偽記載等の発覚により通常起こりうる事態であることから、「虚偽記載等によって生ずべき当該有価証券の値下り以外の事情」には当たらないと考えられ、これらの出来事による株価の下落については、損害から控除されないとした裁判例があります。

また、虚偽記載等の公表と破産や再生手続等の申立てが同時になされた場合の株価の急落について、再生手続等の申立てが「虚偽記載等によって生ずべき当該有価証券の値下り以外の事情」に当たるか、問題となった裁判例があります。再生手続等が申し立てられると市場価格が０円近くまで下落することありますが、このような場合は、会社がもし虚偽記載をしていなければ再生手続等開始の申立てが避けられたかどうかの判断により、損害からの控除の適否が決まります。

一旦下落した株価が上昇することはよくあります。

すでに株式を処分している方は、売却価格＞取得時価格である場合には、原則、損害は認められません。

現在も株式を所有している方は、損害賠償請求をする時点の株価を基準とし、損害賠償請求時の株価＞取得時価格である場合には、原則、損害は認められません。

なお、余談になりますが、上記の原則論には、留保が付けられるべきであるように思えます。例えば、仮に損害賠償請求時点の株価＞取得価格であっても、当該株価上昇の原因が粉飾決算とは無関係の要因によるものであり、かつ、粉飾決算がなければ現状の株価よりも更に株価のかさ上げがなされていたと思える場合には、粉飾決算によって株価が適正に算定されなかったのであり、その適正なかさ上げ分の損害を被ったといえるように思えます。

以上の原則論をもとにして、次の事例の損害額を検討してみます。

事例

• Ａ社は２月１日、業績の悪化を隠蔽するために、有価証券報告書に虚偽記載等を行いました（以下「本件虚偽記載等」といいます）。

• 本件虚偽記載等により、Ａ社の株価は順調に上昇しました。

• Ⅹは３月１日、今後の株価の上昇を見込んで、Ａ社の株式を１株400円で1000株購入しました。

• ところがA社は６月１日、証券取引等監視委員会の指摘を受けて、有価証券報告の虚偽記載の事実を公表しました。虚偽記載等の事実を公表した「公表日」です。

• この公表日を境に、Ａ社の株価は急激に下落し、８月１日には最低価格の100円となり、現在も横ばいとなっています。

• Xは１０月１日にＡ社の株式を１株１５０円で全て売却しました。

この場合、Xは２月１日の本件虚偽記載等の後にA社の株式を購入し、６月１日の公表日に株式を所有しているので、損害賠償請求することができます。６月１日の公表日に株式を所有していれば足り、公表日以降に株式を売却していても問題ありません。また、売却をせずに現在も株式を所有していても問題ありません。

他方で、仮にXが６月１日の公表日より前に株式を売却していた場合には、損害賠償請求できません。

また、Xが２月１日の虚偽記載等より前にA社の株式を購入していた場合も、損害賠償請求できません。

Xは３月１日にA社株式を400円で購入し、その後、１０月１日に150円で売却しています。

１株につき、250円、62.5％の損失が生じています。A社株式は６月１日の公表日を境に急落していることから、Xの株式の大幅な下落の要因は、本件虚偽記載等の公表によるものと考えられます。

最大損害額

仮にこの後、本件虚偽記載等によりA社が上場廃止になった場合には、「本件虚偽記載等がなかったらそもそもA社株式を買うことはなかった」と言えるため、この250円の差額が損害となります。

よって、Xが請求できる損害額は、250円×1000株の25万円となります。

最低損害額

他方、A社が上場廃止等にならない場合でも、Xには損害があります。

特にXは公表日の３か月前にＡ社株式を購入しており、株式を購入した日が、公表日から遡って1年以内である場合に該当するため、公表日前１か月の株価の平均と、公表日後１か月の株価の平均の差額を損害とすることが認められています（金商法21条の２の３）。

5/1（430円）～6/1（450円）までの平均株価＝440円
6/1（450円）～7/1（200円）までの平均株価＝325円
440円－325円＝115円が損害となります。
よって、Xが請求できる損害額は、115円×1000株の15万円となります。

虚偽記載等以外の事情による損害の控除

仮に、公表日の前後に、株式市場全体の株価を下落させるような現象があった場合や、本件虚偽記載等とは無関係なA社の業績悪化等があった場合、裁判所の認定によって、損害の一部を控除される場合があります。

裁判では、最大損害額で請求し、これが認められない場合に備えて、最低損害額で予備的に請求を立てます。

また、なるべく損害額が大きくなるような公表日を主張します。これは原告としての立場上の主張というよりもむしろ、損害額が最大化するタイミングがまさに市場に大きな影響を与えたタイミングになりますから、「公表日」に当たるのが自然であるという経験則に基づくものです。この考えは、「有価証券が大きく値下がりしたにもかかわらず、真実の情報が明らかにされないことをもって「公表」がないものとし、…推定規定を適用することができないのでは投資者の保護に欠け、相当ではない」という最高裁の判断にも通底するものです。

損害の控除については、控除の要因を否定する立論や資料を収集します。

法律論の争いがある場合には、文献や裁判例を探索し、場合によっては法学者に意見書の作成を依頼します。

裁判に至るまでの流れについては、【 手続の流れ 】をご参照ください。